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收益法在企业价值评估中的应用研究

来源 : chinazilv.com   作者 : 华融道自律评价•评估   时间 : 2013-12-02

内容提要:

      收益法在企业价值评估中的应用研究是当前评估行业发展过程中的一项重大课题。本文在阐明收益法是一种相对科学的企业价值评估首选方法的基础上,针对我国企业价值评估的现状及存在的问题,就收益法评估中参数的选择与确定方法提出了自己的观点。

        一、收益法应该是企业价值评估的首选方法
       整体资产是指具有单独获利能力的综合体,整体资产评估是对其获利能力的评估,而收益法正是对资产未来的收益折现后获得资产评估值,正好吻合整体资产的特征。因此,收益法应该是整体资产评估的主要方法。企业价值评估是典型的整体资产评估。
     过去西方经济学一直认为,企业的价值是在于追求利润最大化,因此特别强调企业财务方面的业绩。经过多年探索,目前普遍认同企业价值是在过去和现在基础上的企业盈利能力和发展潜力,是企业的现有投资者和潜在投资者对企业的一种预测。也就是说,企业价值是企业的市场价值,它取决于未来企业所创造的现金净流量,是企业未来现金流量的总现值。
       收益法,也称收益现值法、收益还原法,是估算预测企业或其他资产综合体在未来特定时间内的预期收益,选择合适的折现率,将其还原为当前的资本额或投资额的方法。收益法是从资产未来创造效益来反映其现实价值,源于经济学中的效用价值论,是由19世纪末边际效用学派的创始人门格尔、杰文思、瓦尔拉斯等人提出的。效用价值论认为,商品的价值取决于商品的效用。换句话说,无论商品的生产成本如何,只要能够为其占有者带来较大的效用,商品的价值就会较高。可见,该理论是从需求者的角度来衡量商品的价值。对于资产来说,其效用表现为资产为其占有者带来的未来收益(即货币收入)。由于货币具有时间价值,为了用未来的收益体现现时的价值,必须将未来收益进行折现。以上正是资产评估收益法的基本思想。
      从理论上来说,收益法应该是企业价值评估相对科学的首选方法。原因如下:(1)现代资本结构理论、企业竞争战略理论、企业竞争优势理论都从不同角度研究认为,创造企业价值和实现企业价值最大化是企业经营的主要目的;企业价值是由各种不同的创造因素所组成,而且这些创造价值的因素要经过整合才能产生效果;企业价值不是单项资产简单组合,而是各项单项资产的整合,如果整合成功,应该产生1+1>2的效果,即企业价值一般大于单项资产的组合。(2)可持续发展理论认为,企业存在或购并的目的,不是企业过去实现的收益、现在拥有的资产价值,而是企业未来获得盈利的能力,只要企业未来盈利,企业就可持续经营下去,企业就有存在的价值,并且可以产生某种效用,形成企业价值。
      正因为此,收益法是一种科学的企业价值评估方法,在发达国家也应用广泛,但在我国却没有得到应有的重视。
      二、我国企业价值评估现状及存在的问题
目前,我国的企业价值评估仍以成本加和法为主、收益法为辅。上市公司评估时要用收益法对整体资产进行评估,但其作用仅仅是对成本法评估结果的辅助验证。
      1.成本加和法的不足
由于历史原因,多数企业资产盘子大,非经营性资产占有相当比重,企业效益低下,大多数企业亏损,成本加和法在企业价值评估中还较多应用,成本加和法的基本思路是将被估企业视为一个生产要素的组合体,在对各项资产清查核实的基础上,逐一进行评估,最后加和获得。该方法应用简便易行,但是存在一些明显缺点:
      (1)采用成本加和法模糊了单项资产与整体资产的区别。凡整体性资产都具有综合获利能力,它由单项资产构成,却不是单项资产的简单加总,而是经过企业有效配置后作为一项独立的获利能力而存在。用成本加和法来评估,只能根据单项资产加总的价格而定,而不是评估它的获利能力。实际上,企业的各单项资产,需投入大量的人力资产以及规范的组织结构来进行正常的生产经营,成本加和法显然无法反映这种单项资产组织起来的无形资产,最终产生遗漏。可以说,采用成本加和法确定的企业评估值,只包含了有形资产和可确指无形资产价值,作为不可确指的无形资产——商誉,却无法体现和反映出来。
      (2)采用成本加和法难以真实反映资产的经营效果,不能很好地体现资产评估的评价功能。
资产评估可以通过对资产未来的经营情况、收益能力的预测来评价资产的价值。而成本加和法是从投入的角度,即从资产购建的角度,而没有考虑资产的实际效能和企业运行效率。在这种情况下,无论其效益好坏,同类企业中只要原始投资额相同,则其评估值趋向一致。而且,效益差的企业的资产可能是不满负荷运转甚至是不使用,其损耗低,成新率高,从而甚至导致效益差的企业的评估值还会高于效益好的企业,违背客观事实。
      2.收益法较少应用的原因分析
收益法未能有效应用,原因也是多方面的。
(1)收益法的参数值预测难度较大。
     收益法的基本公式如下:

    P:资产评估价值;
    Si:第i年资产预期收益;
    N:资产的经营期限;
    R:折现率
    收益法中主要参数收益额、折现率的预测难度较大,受较强的主观判断和未来收益不可预见因素的影响。
    数据来源主要依靠但又不限于参照客户企业提供的资料。 客户企业较为熟悉自身乃至行业情况,有自己的发展目标和市场定位,如果能够站在客观的立场去做预测,是能够编制出具有较高信息含量的未来收益预测的;何况提供预测性财务信息本来就是客户企业的责任,评估机构不可能完全介入企业的预测,只能进行抽样检查与判断分析的情况下,作为中介机构有可能也有必要将其作为确定未来预期收益额的依据。另一方面,也必须注意,企业管理当局出于某种利益动机(驱动)下,往往有意拔高或降低、甚至提供虚假盈利预测值而难以做到客观公正。
      同时,预测本身也有自身的弱点。企业预期未来收益额的预测,要本着从企业的经营现状出发,分析以往和现在的业绩,去推导未来。首先,离不开企业现有的生产条件、技术条件、市场条件。同时,未来经济情况的确定很大程度依赖于现时法律、法规、信贷、税率等制度。这是决定企业收益额大小的客观条件。企业未来收益额的确定,必须是在考虑资产的最佳与合理使用的基础上,通过对未来市场的发展前景及各种因素对企业未来收益额的影响进行分析,模拟出企业在未来若干时期的经营状况和经营业绩。而这些预测复杂而且具有较大的不确定性。因此,未来预测的复杂性、预测方法的局限性、预测本身所固有的不确定性等增加了收益法的评估难度。
    (2)评估人员的专业技能有待提高。
收益法的应用要求评估人员具有多方面的知识和技能,如产业政策与产业组织分析、宏观经济运行与调控学、企业管理学、统计分析、市场营销学等知识,具备多种数理统计分析技术和能力,只有这样才能科学合理地判断企业未来的发展趋势,合理预测企业未来的获利能力。否则,就会产生较大的盲目性和评估风险,缺乏科学依据。
      由于上述原因,使得人们普遍认为,使用收益法计算的评估值随意性太大,弹性太大,缺乏客观性和可度量性,使得收益法在我国目前应用较少。但是成本加和法从投入的角度来度量企业价值,无法客观反映企业未来的获利能力,存在明显的不足。
      因此,只有大力借鉴国外收益法的理论与实践经验,加强对收益法预测技术的研究、提高评估人员的专业技能等,从而加快收益法在我国的应用。
      三、收益法评估中参数的选择与确定
      在收益法中,关键就是主要参数的确定,即收益额、折现率及收益期的确定。而在三个参数中,收益期相对容易确定,收益额的确定则比较复杂。下面简单分析这三个参数的确定方法及其注意问题。
      1.收益期的确定
收益期的确定通常要考虑企业的固定资产使用年限,主要产品所处的生命周期,经营者的素质,外部环境的影响,如竞争对手的变化,国家投资政策的变化等等。确定方法可以分为三种:
      (1)合同(约定)年限法,企业整体资产发生产权变动后,合同约定企业的经营期限时,应该以合同年限作为企业资产的收益期。比如中外合资企业应以中外合资双方的合同中规定的期限作为收益期。再如通常也可按企业的土地使用权的有效使用年期作为其收益期限。
      (2)永续法,如无特殊情况,企业经营比较正常且没有对足以影响企业继续经营的某项资产的使用年限进行规定,则在测算其收益时,收益期可采用无限年期。
      (3)企业整体资产经营寿命法
企业产权发生变动后没有规定经营期限的按其正常经济寿命测算。企业整体资产的经济寿命往往指这样一个时点,收益主体继续持有该收益资产在经济上不再有利。
      2.折现率的确定
      (1)折现率的确定方法
      收益法中折现率的确定,主要有三种方法,具体分析如下:
      a.风险累加法
      采用累加法确定折现率r的基本公式为:
      r =无风险报酬率+风险报酬率    
       其中的风险报酬率,既包括由企业的个别风险因素导致的、也应包括评估对象所处经营环境和行业的风险所导致的报酬率,企业的个别风险报酬率一般包括财务风险报酬率、产品风险报酬率和经营风险报酬率等。
      采用累加法确定折现率的最大难度在于如何使风险报酬率量化,它要求评估人员需具有较高的执业经验和较强的职业判断力。否则,折现率的确定就有随意性之嫌。
     b.采用加权平均资本成本模型(WACC)来估算折现率
     资本资产加权平均成本是企业不同资产成本的加权平均值,即为资本加权平均报酬率。当评估企业的整体价值或投资性资产的价值时,需使用资本加权平均报酬率进行折现,其与企业的息前税后净现金流量相匹配。
      c.资本资产定价模型(CAPM)
资本资产定价模型(CAPM)是用方差来度量不可分散化的风险,并将风险与收益联系起来。考虑到任何资产不可分散化的风险都可用β值来描述并相应地计算出预期收益     率。其基本表达式为:
     r= Rf +β{ Rm - Rf }           
      r1 :权益资本成本(权益资本报酬率);
     Rf :无风险报酬率;
     Rm :股东期望报酬率(实际操作中也可取同类或同行业的平均净资产收益率近似)
   (2)确定折现率应注意的问题
下面提供几种不同的产权交易目的,选择资本化率的标准,供评估时参考。
    a.同外资进行合资,合作经营,对企业资产评估目的是公平估价,所要求的适用资本化率原则上是由国际资本市场平均收益率来决定。也可根据国际金融市场资本化率,并考虑我国投资风险报酬率来确定。
    b.不同企业之间,或不同所有制企业之间的产权交易,应根据社会平均资产收益率;并考虑被评估企业的风险因素,附加风险报酬率,作为资本化率来确定企业的收益现值。
    c.企业面向社会发行股票,评估企业收益现值的资本化率,要依据无风险国库券利率,并考虑投资风险报酬率来确定。
   d.对发生政策性低利和亏损行业的企业发生产权交易,通常在国有企业内部进行,原则上适用行业平均资产收益率来确定。
在用收益法进行资产评估时,不仅要十分注意参数计算与选择,而且要仔细使用这些参数,注意所用参数适用场合及参数的匹配,才不至于错用,从而导致结果错误。
    e.用于确定对未来预期收益进行折现的报酬率的基本参数不应仅是一个年度的,也不应是几个年度的简单平均,应充分考虑年度之间、企业之间以至行业之间的差异所导致的报酬率的波动或散布,即应按一定的偏差(标准差)进行调整。并且基本参数的取值年限应和预测期统一,至少不应低于三个年度。
    3.未来收益额的预测
(1)收益额的指标选择
      资产的收益是指持有资产获得的货币收益,在会计实务中收益的表现形式主要有净利润和净现金流量。
从评估的角度来说,净现金流量才是真正的收益形式,优于净利润。两者的差异在于确定的原则不同,前者是按照收付实现制确定的,后者是根据权责发生制确定的。净现金流量相对于净利润有如下优点:
      第一,更准确地反映了资产的预期收益。这是因为:首先,折旧作为一种损耗本身就是资产价值的时间表现形式。固定资产在一个特定时间内并不能消耗完,它对企业生产经营的贡献因其年复一年存在而存在。这种贡献从价值角度讲就是折旧,所以说折旧的存在事实上是资产价值的一种表现形式。其次,折旧在整个资产使用期限内并未真正发生支出,因而,在衡量资产预期收益时,将折旧因素考虑进去显然是恰当的。
      第二,净现金流量不受折旧政策等会计政策的影响,而净利润的值则与折旧政策密切相关。
      第三,净现金流量体现了资金的时间价值。净现金流量是动态指标,它不仅是数量的描述,而且与发生的时间形成密不可分的整体。而利润没有考虑到资金的时间价值,没有考虑现金流入流出的时间差异。
      因而在国际上收益法评估中,收益常用净现金流量来表示。
从理论上讲,净现金流量比净利润更能反映资产的收益,但目前在我国企业评估实务中常见的是以企业净利润为企业收益来进行评估的,主要原因是我国企业现金流量表的编制历史较短,企业对现金流量的预测较难把握,评估中净现金流量预测的基础比较薄弱。尽管如此,收益用净利润代替仅是一种过渡期的替代办法,具有很多的局限性,条件成熟后,必然用净现金流量取代净利润来预测未来收益。
      (2)未来收益的预测方法及步骤
评估企业未来收益,首先是从企业收益现状的分析和判断开始;在研究企业收益的近期特点和发展趋势,有针对性地研究企业收益增减变动的重大因素,包括对未来销售的预测;最后根据企业的特点、产品特征、收益的特点和发展趋势,选择合适的预测方法进行预测。
影响企业的收益现状的因素很多,比较主要的有需求因素、供给因素、开发因素、经营管理因素、政策因素、其他因素等。预测企业未来收益时,需要具体分析这些因素的影响。
      未来收益的预测方法不仅有数学方法,也有非数学方法,常用的预测方法和模型是德尔菲法、经验分析法、结合判断法、投放(入)产出模型、回归分析模型、时间序列模型、最小二乘法、经济函数弹性分析模型、马尔夫模型、运筹模型、统计外推模型、相互影响分析法、博克斯-金肯斯预测模型、增长曲线模型、经济寿命周期模型、系统动力学模型等。在实际工作中,各种方法不是互相排斥的,可将几种方法结合起来使用,也可分别使用,互相印证。其中,回归分析模型和时间序列分析是预测企业未来收益的两种主要方法,直观预测方法及增长曲线预测模型也常用到。
      一般情况下,企业的收益预测分两个时间段。对于已步入稳定期的企业而言,收益预测分段较为简单:一是对企业未来3~5年的收益预测;二是对企业未来3~5年后的各年收益预测。而对于仍处于发展期,其收益尚不稳定的企业而言,对其收益预测的分段应是首先判断出企业在何时步入稳定期,其收益呈现稳定性。而后将其步人稳定期的前一年作为收益预测分段的时点。这需要评估人员在与企业管理人员的充分沟通和占有大量资料并加以理性分析的基础上进行。
企业未来3~5年的收益预测是在评估基准日调整的企业收益或企业历史收益的平均趋势的基础上,结合影响企业收益实现的主要因素在未来预期变化的情况,采用适当的方法进行的。不论采用何种预测方法,首先都应进行预测前提条件的设定,科学合理地设定预测企业预期收益的前提条件是必需的,然后着手对企业未来3~5年的预期收益进行预测。预测的主要内容有:对影响被评估企业及所属行业的特定经济及竞争因素的估计;未来3~5年市场的产品或服务的需求量或被评估企业市场占有份额的估计;未来3~5年销售收入的估计;未来3~5年成本费用及税金的估计;完成上述生产经营目标需追加投资及技术、设备更新改造因素的估计;未来3~5年预期收益的估计等。关于企业的收益预测,评估人员不能不加分析地直接引用企业或其他机构提供的方法和数据,应把企业或其他机构提供有关资料作为参考,根据可搜集到的数据资料,在经过充分分析论证的基础上做出独立的预测判断。
      4.收益法应用中参数的匹配
      在收益法的应用过程中,一定要遵循匹配原则。即注意折现率的选定必须与收益额的口径、价值内涵相一致。
     (1)如果选用企业利润系列指标作为收益额,则折现率应选用相应的资产收益率;而如以净现金流量为收益额,则以投资回收率为折现率,因为投资回收率是以收付实现制为基础的资产收益率。
     (2)收益额指标与价值评估内涵也具有匹配性。如在利润系列指标中,可作为收益额的指标有税后利润和息前税后利润。而净现金流量系列指标中,也有净现金流量和息前净现金流量。这些指标的选取分别对应着企业资产评估的不同价值内涵,即净资产价值和含长期负债的企业投资价值。
      总之,收益法的应用不仅有待于评估机构和评估人员在理论上不断深入研究,更重要的是,需要加强收益法在实践中的合理应用,总结和吸取经验,不断完善应用参数的预测及确定等有关问题,从而提高我国资产评估特别是企业价值评估行为的科学性、合理性,加快我国资产评估行业的发展进程。(信息来源:《中国资产评估》[2004]第5期)
 

 

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